Syriana该得奥斯卡

2007年评说2005年的电影照理说有点过时，但当时头一边没怎么看明白，以为是部废片，最近回过头再看，发现原来是活脱脱一个M&A的Case Study! 很有刊登价值。

Syriana是个美国国防专用地理名称，指代中东那些威胁美国national security的地区。所以这部电影讲的是石油。

剧中出现的第一家公司名为Connex, 据说暗喻的是石油巨头ExxonMobil（埃克森美孚）。Connex因为片中一个虚构的酋长国的石油策略变动（王子用出价最高的中国买方取代了美国买方），失去了开采权。为寻求权利复苏的捷径，他们找到了并购对象：名为Killen的第二家公司。Killen在哈萨克斯坦顺利取得了开采权这一点让Connex十分在意。

于是Connex打算merge Killen, 搞一个Connex-Killen, 顺便得到他们的开采权和商机。这里值得注意的是其中的法律程序。Connex宣布打算takeover Killen的时候引起了DOJ(The Department of Justice 美国司法部)的注意。司法部的regulator（调节员）从一些特殊渠道获知Killen为了得到开采权而贿赂了哈萨克斯坦官员。于是从事这个并购项目法律部分Due Diligence(DD, 尽职调查)的law firm（律师事务所）面临了既要给DOJ一个交待，又要让并购顺利进行的两难局面。

让我们看看美国那些powerful的律师行是怎么办事的。首先事务所的合伙人Dean Whiting出面会见酋长，说服酋长让他小王子继位以防止足智多谋的大王子继续公开竞拍开采权。然后实际负责DD的lawyer Bennett Holiday和Killen的CEO交涉，找到第一个替罪羊的名字，DOJ告诉他还不够分量（作为国家机构的DOJ的立场在于，该并购案对美国有利，DOJ和其他美国政府机构也希望看到并购结果，但又要给公众和媒体一个清白的交待），于是Holiday继续寻找第二个替罪羊，最后大义灭亲将他的顶头上司供出，平息了DOJ和美国公众。

而另一方面，George Clooney扮演的CIA特工Bob其间被指派暗杀王子，但后来上级部门怕他走漏消息，吊销了他的身份，并打算把他宣传成一个叛逆分子。Bob发现了Dean Whiting在其中扮演的角色，通过对Dean的威胁重得特工身份并只身前往酋长国，试图通知王子暗杀行动的存在，最后被CIA的导弹一并消灭。至于那个Geneva的consulting firm, 主要是给王子提供了市场战略分析，背地里支持了王子政变，以求获得新酋长国经济顾问的席位，在片中显得略次要。

并购案最后得以顺利进行，但由于期间触怒了一些恐怖分子，油场最后被炸毁。

应该说是部相当深刻的电影，尤其是其中复杂的deal structure和due diligence以及多方势力和利益团伙的平衡感安排的恰到好处。值得喜欢研究并购案的人拿来咀嚼咀嚼。

所谓消息该如何解读

经常看到有人在论坛上询问，某某机构发布了某某消息，请问这是利好还是利空。比如最近新任命上海市委书记，或者成立外汇投资机构，又或者发布新的消费者物价指数等等。

接着会有很多人回复，绝大多数都从消息内容本身出发，对今后经济或金融秩序产生的影响着眼，夸夸其谈长篇大论一番，用相当多的排比和比喻以及联想得出一个看似博大精深的结论，第二天一开盘发现完全不是这么回事。

实际上消息不是这么读的。

市场里有个东西叫预期(expectation)。大机构经常会在年初发表一篇analyst research report来预测下一个财政年的整体金融状况，或者在每个季度年末会发表对下一季度的预测报告。比如高X分析师预测中国GDP2007年会增加7个百分点，又比如美X预测中国电信2007第二季度收益会减少20%. 这些预估的数字是投资者做投资决策的依据。因此市场上的positions（仓位）大多都建立在这些预测报告的基础之上。

那么，一条新的消息出台以后对市场的影响的解读也应该按照一个相对性的思路，即相对于之前市场对该信息的预测而言，新的信息是overperform还是underperform，然后再做出相应的投资策略调整。例如，上季度预测中国电信本季度的增长应为25%，而实际本季度结算下来增长是20%， 因此即便数字表面看上去不错，股票似乎应该会涨，但由于比预测值低5个百分点，因此有多半概率股价会下跌一定幅度。

 

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blog搬家(2)

貌似blogspot的访问又恢复正常了，于是干脆再搬回来。如果哪天又不正常了再搬回去。

blog迁址

基于blogger又一次被国内网关（技术性？故障性？）封锁，遂迁址到下述空间：

http://nueisnobody.blogsavy.com

特此公告。多谢各位关注。

Microsoft的毛病

好几名微软的同事都告诉我，虽然他们公司开发了Live.com搜索引擎，但是绝大多数雇员用了几下就又回到了Google. 他们认为两者并没有技术上的绝对差距，但就是想不明白为什么用户宁愿选择后者。

其实微软一直以来都在Web上犯了一个很大却很隐蔽的毛病。这个毛病不仅仅是新推出的Live.com，早在msn.com，甚至microsoft.com系列网站上就已凸现，却不易为人察觉。

这个毛病用一句话概括就是：把网页当成软件做。

无论是microsoft.com也好，msn.com还是live.com，亦或是hotmail.com，我们可以发现一个共通点：界面元素和Windows上的应用程序如出一辙。

微软可能企图保持网页界面和Windows本地应用程序的用户体验(user experiences)一致性，于是在制作他们的网站时也沿用了Windows的开发经验，习惯性地为网页加入了诸如下拉菜单，元素边框，突兀的按钮等等被称为控件(controllor)的元素。让他们想不到的是，恰恰是这些元素隔离了绝大多数的用户。

虽然我手头没有准确的数据，不过根据目前互联网使用的情况来看，绝大多数人使用浏览器浏览网页的时间已经占据了其使用PC时间的绝大部分。甚至有很多PC的新用户购买了电脑纯粹是为了上网而非使用本地软件，正因为互联网的诞生才带动了很多新兴PC用户的加盟。

互联网用户在浏览Web站点时，接触到的是一张由丰富的文字和图片构成的页面(page)，对于这些人而言，网页是纸面出版物的电子版替代品，而非一个word或者excel的应用程序的翻版。他们使用阅读出版物的方式，而非使用应用程序的方式，来阅读网页。对于互联网用户来说，接近生活的体验显得更为亲切。

Google, Yahoo!这些原生型互联网公司很好地理解了网络用户的习惯，从一开始就设计出了清晰易读，让人感到可以轻松阅览的接近纸张出版物的页面。他们使用白色的底色和黑色较容易辨析的字体，设计出线性的浏览顺序，给超链接加上下划线。相反，微软则自大地坚持了其应用程序的一贯风格：把用户当作PC专业人，给他们灌输难以理解的下拉菜单和框架，使用Windows界面字体使得网页和程序难以辨析，他们把网页设计得像一个软件，搞得用户很头大。看看blogger,wordpress和flickr，再看看spaces，就不难明白为什么用户不太喜欢微软的网络。

操作系统领域的偶然成功造就了微软和比尔的不可一世，企图控制用户的行为终究会被证明是自我毁灭。

公司值几钱 (1)

今天来说说企业金融(CF - Corporate Finance).

CF也算本人个人在金融领域中最感兴趣的一个领域，因为企业的种类五花八门，世界上没有任何两家企业的情况完全相同，每一个CF项目都有其独一无二的特质，都需要dealer们付出创造性的劳动去解决问题。

企业金融包括很多业务模块，比如最为人熟知的M&A(mergers and acquisitions)，也就是所谓的并购业务，还有IPO(initial public offerings)公开上市业务，经常可在财经类新闻的头条上看到相关新闻报导。还有不太为人所知的ECM/DCM(equity capital market/debt capital market)，为企业发股发债提供融资(financing)服务。除此之外，还有buy-side的private equity（私人股本）和venture capital（风险投资）这些通常隐藏在幕后的收购基金从事各类资本运作。

企业金融有很多有趣的内容可供玩味，今天先探讨一个入门级话题——Enterprise Value（企业价值）

当一家公司企图购买另一家公司时，一个不得不首先提出的问题便是——这家公司到底值多少钱？我要花多少钱才能把它买下？

给一罐饮料定价很简单，原料和生产成本，加上人力成本和市场销售成本，去掉税，再加上合理的market premium（溢价），一罐coke 1.5块就是这么定出来的。那么如果换成一家公司呢？公司的价值应该怎么计算？

Balance Sheet

Asset （总资产）	Debt （负债）
	Equity （净资产）

首先最容易让人联想的便是参照可乐的定价模式——算出企业的成本(cost approach)。企业的成本其实就是企业所拥有的财产，也就是通常记载在Balance Sheet的左半边的部分。不过，和可乐不同的是，企业可以赊欠，因此我们还要从总资产中减去企业的负债（BS的右上角）得到净资产(net asset)。比如一家公司总资产上有一栋房子200万，一个厂房100万，加起来值300万，但是有一笔长期贷款100万，因此净资产实际只有200+100-100=200万。不过这还不够，这样计算至多得到的是企业的帐面价值，也就是记在帐上的数字，而不是实际的市场价格。一般诸如固定资产（土地，房屋，器械等等）的实际价值都会随着市场波动，因此更为准确的办法是，按照BS上记载的项目去计算他们各自的市价(market capitalization)，然后再减去负债，得到我们最终想要获得的——企业的净市场资产价格，也就是企业价值(EV).

Cost approach的计算方式十分通俗易懂，也很好理解。不过也有很容易找到的缺陷——如何确定资产的市价？要精确确定每一份资产的市价实际上是难以做到的，何况市场每时每刻都在波动，等到收购执行的那天价格可能又发生变化了。因此我们还需要利用其他计算手法来对冲误差。今后有时间我再写写另外两种常用手法：(2)Comparable Companies Analysis（相似企业比较法） (3)Discounted Cashflow Analysis（现金流贴现法）. 后两种方式有些地方十分tricky, 请准备好足够的脑细胞。

如何看待股市收益性

最近都在炒股，于是就多写几篇。

上证指数从低谷1,000点附近上升到接近3,000点，于是股民们开始算计：我如果2年前买进1万块，现在那就是3万块，我赚了300%！（实际上是200%）

那么股市的整体收益率是不是就真的是300%了呢？很显然，这只是一厢情愿罢了。

看待收益率这个具有迷惑性的概念，首先要有评判的标准，而非随取一段数字减一减除一除就是收益率。

具体来说，我们必须有个时间跨度的概念。

• A基金2年前投资了1,000元，2年后赚回了1,500元
• B基金3年前投资了1,000元，3年后赚回了2,000元
• C基金2年前投资了1,000元，1年后赚回了1,200元，重新投资1,000元后，1年后又赚了1,400元

哪家基金的收益率比较高？

如果简单地用头尾减除的办法计算，A收益率为50%，B收益率为100%，C收益率为前半段20%，后半段40%，就会得出B收益性最好，而C最差的错误结论。

正确的做法是，我们要计算他们的内部收益率(Internal Rate of Return - IRR)

实际上计算和评价收益率的通用标准就是IRR. IRR代表一笔投资的总收益率分布到（通常以）一年为单位时长时的平均年回报率。

譬如A基金用两年的时间回收了1,500元，实际上平均每年的回报率(IRR)=22.4%. 而B基金的IRR则约为26%. C基金稍微复杂，实际计算为28.7%. 所以3个基金中C的收益性是最优的。

回到原题，上海股市的收益率到底是多少？

我们回顾一下上市的历史，股市共开创了16年，真正大熊市的其实也是最近2年左右的事，所以如果计算整体的收益率，必须把时间倒退回大约10年前。如果10年前上证指数为1,000点，现在是3,000点，那么实际的年收益率则为11.6%. 并没有一些人想象中如此之高。

BTW, 一般认为是高收益率的对冲基金(hedge fund)的平均IRR大约是20-25%. 而private equity的平均IRR大约在25-40%左右。

所以现在很多市面上的基金和投资团队都肆意宣称自己的收益率大于50%，有时甚至可以看到大过80%的宣传材料，这其实都是投机取巧的数字，往往仅指代一小段时间跨度，且各家提供的这一小段都不是同一段时间。真正的收益率必须拿出全程数字并放在统一的时间跨度做评判才能做出客观的评价。

你的钱在谁的口袋？

最近经常有人问的一个问题：股市大跌的时候，那些跌掉的钱跑到哪里去了？

27日崩盘，有些媒体称，这一跌，市值损失了几万个亿。那么这几万个亿跑哪里去了呢？

有些人觉得股市里的钱好像蒸发一般，只要是投资者，股市一跌，就都得亏损。所以全世界都痛恨熊市，都企盼牛市，最好每天都是牛市，每天股票都在涨。

事实却正好相反。股市不管大跌还是大涨，总体上钱一分也不会少。

用个简单的例子来说说股票市场到底是怎么回事：

假设市场只有两个人参与，一个叫巴菲特，一个是你。市场里只有一支股票，长江公司发行的普通股，名叫长江七号。

开始的时候，巴菲特和你各有10块钱。长江七号的价格为5元。并且市场上只有唯一一股长江七号。

于是巴菲特率先买入一股长江七号，此时的状态：

巴菲特： 5元+1股    你： 10元   长江公司： 5元   长江七号股价： 5元（=市值）

几分钟以后，你也想要这支股票，于是你问巴菲特买入。巴菲特开价8块，你买进。此时的状态：

巴菲特： 13元   你： 2元+1股   长江公司： 5元   长江七号股价： 8元（=市值）

这就是所谓的牛市。

又过了几分钟，你不想要股票了，于是企图卖给巴菲特，而巴菲特只愿意出2元，你只得以2元卖出，于是：

巴菲特： 11元+1股   你： 4元   长江公司： 5元   长江七号股价： 2元（=市值）

这就是所谓的熊市。

不管市值是8元（牛市）还是2元（熊市），现金总量都没有发生变化，变化在于谁持有现金，谁持有股票。通过股票与现金的换手，有些人，譬如巴菲特，总是在赚钱，而有些人，譬如你，总是在亏损。

巴菲特说，如果你不知道谁是傻子，那么你就是那个傻子。

股票是如何报价的

对于股票报价(quote)最普遍的误区是认为一支股票（或其它证券）的价格是按照公式计算出一个平均值的结果。实际上通用的报价规则更为简单：

单纯地采用最近一笔成交的金额作为此时此刻股票的价格。

当然，实际情况还要复杂一些，在一些特殊情况下（譬如金融危机时的股市崩盘，或股市泡沫时期），证券交易所有权对报价进行适当的调整，以充当一个market maker的角色。

那么股票又是如何成交(execute)的？先解释几个术语：

• order 订单
• bid(buy) 买入订单
• offer(ask/sell) 卖出订单
• clearance/clearing 清算
• match 匹配（订单）
• algorithm （匹配）算法

股票市场由一系列的bid,offer orders组成。标准的交易终端系统上可以看到两个交错并列的表格，一栏显示目前所有的bid订单，另一栏显示所有的offer订单。最高的bid价格和最低的offer价格间的差额称为bid/offer(ask) spread，是trader（交易员）们最为看重的部分。从中可以看出market trend，也是交易员们心里战的焦点。

当bid和offer的最优价格之间出现重叠，换句话说，买入价高于卖出价时，交易就被执行（成交）。不过，这里还牵涉到交易量(quantity)的问题。一笔200单位的bid和一笔100单位的offer如何成交？这里有很多种algorithm可以考虑，可参考论文Variable Quantity Market Clearing Algorithms(pdf).

世界各大交易所采用的报价方法不尽相同，但是基本原理如上所述。

The Company

都说美国人好阴谋论，从911到金融风暴，从总统暗杀到世界大战，都有阴谋论的踪影。骷髅会(Skull & Bones)掌握了政治界，郇山隐修会(Priory of Zion)勾勒了宗教界，犹太民族控制了金融界，The Company渲染了娱乐界。

金融界的阴谋论最为靠谱。《贼巢》，《说谎者的扑克牌》，《门口的野蛮人》，《泥鸽靶》，还有《伟大的博弈》，把他们都读过一遍相信你不会再想要去买股票。

不过金融界，确切地说是投资界，是很奇妙的行当，可以被公开的信息仍旧是极少数——无论作者如何努力，都只能涉及皮毛。不客气地说，通过书本能学到的投资界的知识分文不值。业内和外界存在一层无形的壁垒，一套默认的游戏规则约束着这个行业。与其追求金钱，不如说获取那些幕后信息(real information)的欲望，更能让人产生入行的冲动。

人类世界是一个金字塔结构，符合80-20原理的递归——80%的人在20%的人制造的阴谋中度过一生，而这20%的人中的80%的人在20%中的20%的人制造的阴谋中制造了80%的阴谋。