blog再度迁址

3个月前我曾幼稚地相信blogspot再次被封锁仅仅是出于一时之需，现在看来恢复访问是遥遥无期了。因此新地址现在转移到这里：
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刚刚搬家还不太习惯，先熟悉熟悉再继续写博。

Private Equity Goes Public

最近PE的三巨头Blackstone, KKR, Carlyle相继宣布了IPO计划，这是一件很有意思的事，因为一直以来PE都给人一种“幕后黑手”的形象，不在媒体上公开露面，不接受采访，不向外接透露的business model, 以及其案件动则数十亿美金的巨额数字，都叫人摸不着头脑。甚至于在得知中国政府投资公司购入9.9% BX的股权后，一些对PE毫不知情的人还指责该投资是被美国人骗了钱财，我心里暗想若自己能分到一杯羹该是多么幸福的事。

下面摘录一小段Blackstone 8-K上的内容：

On June 27, 2007, the Partnership completed the initial public offering of the Common Units by issuing 153,333,334 Common Units, including Common Units issued to the underwriters pursuant to their election to exercise in full their option to purchase additional Common Units, for cash consideration of $29.682 per Common Unit (net of underwriting discounts) to a syndicate of underwriters led by Morgan Stanley & Co. Incorporated and Citigroup Global Markets Inc. as the global coordinators and representatives of the underwriters and, together with Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, Credit Suisse Securities (USA) LLC, Lehman Brothers Inc. and Deutsche Bank Securities Inc., the joint book-running managers for the offering. The other underwriters in the syndicate were ABN AMRO Rothschild LLC, Banc of America Securities LLC, Bear, Stearns & Co. Inc., Goldman, Sachs & Co., J.P. Morgan Securities Inc., Lazard Capital Markets LLC, UBS Securities LLC, Wachovia Capital Markets, LLC, Nikko Citigroup Limited, Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ), Wells Fargo Securities, LLC, Calyon Securities (USA) Inc., Mizuho Securities USA Inc., RBC Capital Markets Corporation, Blaylock & Company, Inc., Chapin, Davis, Samuel A. Ramirez & Co., Inc., Muriel Siebert & Co., Inc., Stephens Inc., The Williams Capital Group, L.P., Chatsworth Securities LLC, Dominick & Dominick LLC, Jackson Securities, LLC, Loop Capital Markets, LLC and Toussaint Capital Partners, LLC.

这个IPO由Morgan Stanley和Citigroup牵头(global coordinator), 而世界上所有有头有脸的投行和证券公司几乎都参与了BX的此次融资活动，可见这个case规模的庞大和复杂。

而KKR放出IPO计划之后，最近又语出惊人地宣称上市之后他们将会把业务拓展到全球资本市场(Capital Market)去，会开始从事通常属于投资银行业务范畴的诸如发股和发债之类的融资服务。咋一看以为KKR要抢夺I-Bank的饭碗，但实际上KKR的目的在于把通常PE收购行为中涉及到的一个重要的融资步骤——LBO Loan, 也就是杠杆贷款的筹集放到公司内部执行，而非像以前那样外包给投行。这样可以节约一大笔手续费，以提高项目所带来的IRR, 给予投资人以更大的魅力和诱惑。

这样看来PE goes public的目的就比较清楚了。做Capital Market的process需要企业有一定的规模，在世界各地有相应的业务部门和办事处，才能拥有全球范围融资的能力，因此只有通过IPO一并扩大其资本规模，创造更多世界范围的关系网，才能达成CM内部化的目的。

当然，public listed一定有其负面作用，很难讲投资者是不是会持续追捧PE这类大部分依靠长期项目回报的公司，毕竟对于世界上的大部分股民来说，要理解PE的盈利模式有些过于困难了。不过个人认为PE和.com公司不同的地方在于，前者拥有强大得多的企业运营和管理能力，不需要依靠一个局部范围的产业泡沫经济来博彩，因此长期看会是一个相当有发展潜力的产业。

 

 

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公司值几钱(3)

前两篇分别讲了如何使用Cost Approach和Comps来计算企业价值(Enterprise Value). 这一篇要说的是第三种方法：Discounted Cash Flow, 简称DCF. 中文叫做“贴现现金流”。

之所以拖了这么长时间，主要还是因为太懒，DCF操作起来十分复杂，所以要用简单通俗的方法来介绍它也算是个challenge.

和前两种方法不同的地方在于，DCF的着眼点放在了现金流(Cash Flow)上。我们知道金融学的最基本的估值思想是，今天的一百元不等于将来的一百元，因此要计算一种资产的目前的价值，就要把该资产从今以后所能获得的所有的现金流，按照获得时间的先后以及相应的贴现率（比如存款的话就是银行利率）还原成现在的价值，然后相加得到一个总和便是该资产的value. 比如你有一套公寓，预计可以使用30年，每年的租金为5万，那么这30个5万全部还原成今天的价值后再相加得到的便是这套公寓应有的价值，然后再对比一下你的买入价就知道合不合算了。

那么现在回到企业价值的问题上，在使用DCF计算企业价值时会遇到两个大问题：

1. 企业的未来的现金流，也就是未来的收入，应该怎么去预测？
2. 这笔收入的贴现率应该是多少？

对于第一个问题，我们的解决方案叫做Assumptions. 通常banker会在做Due Diligence的过程中详细地了解该公司的各项业务的详细情况，比如有哪些旗舰产品，有哪些主要客户，把公司的业务划分为几个特定的business segment，然后通过对这些产品组，客户，以及CEO/CFO等人的interview了解到的情况，再对每一个business segment未来的成长率做一个预测。这种预测通常需要做到未来第五年为止。预测的内容包括营业收入，营业成本，运营成本等等财务报表中的各类主要项目。

Assumptions做完后，我们便可以构建一个新的基于未来的财务报表，称为Pro-PL/BS/CF. 做完以后，一个公司的未来5年的大致形象就展示在我们面前了。其中当然包括我们所关心的未来现金流。

对于第二个问题，答案是WACC(Weighted Average Cost of Capital, 加权平均资本成本). 简而言之，就是我们认为公司所拥有的资产的成本，其实就是公司的债务以及股本的期待收益率。换句话说，公司每年必须给债权人和股权人带来的回报率就代表着公司拥有的这些资产的成本。那么把债务以及股本的理论收益率按照各自占有资产的比例加权平均一下，我们就得出了该企业的总的资产成本，也就是WACC, 作为我们用来计算贴现值的贴现率。

那么现在准备工作都已做好，是不是马上就可以贴现了呢？wait a minute, 前面虽然预测了未来的Cash Flow, 但是我们知道Gross Cash Flow是不能完全代表企业的纯收益的，我们还需要减去运营资金以及设备投资等企业发展所需要的现金，得到一个Free Cash Flow (FCF), 这个FCF才可以被用来计算企业价值。

具体案例这里就不多说了，实在太麻烦，如果作成Excel的话又可以做5,6个Sheet.

那么《公司值几钱》的trilogy就讲完了。作为结尾，最后再推荐大家一本书，Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies 麦肯锡的企业价值教程，banker们的必备参考书。（口碑很好，不过我还懒得看……）

Wallstrip.com

这是一个趣说美国上市公司股票的业余视频节目，very entertaining, 尤其是下面一段关于Goldman Sachs的episode. 最关键的一点是，the host girl is reeeeally hot...

Excel常用技巧：Goal Seek和Data Table

从事金融行业的人应该会手不离Excel. 上一篇说过一个创建复合图表的方法，这一篇继续介绍两个常用技巧。

1. Goal Seek

比如我们知道年中投入100万，年底得到120万，那么年收益率(IRR)是36.7%. 但如果我的目标年收益率要达到50%的话，年底需要获得多少回报？计算这个问题就需要用到Tool → Goal Seek功能。如下图。

把Set cell设置为IRR的单元格，把To value设置为0.5(50%), 最后By changing cell当然就是2007/12/31当时的回报额了。OK以后会自动把回报额调整为1,266,935. 很好用的功能。

2. Data Table

投资一家公司之前，经常需要预测公司未来种种可能的财政状况，这个步骤一般称之为Simulation或Projection. 假如某公司目前的营业额是100万，明年营业额可能会增长10%～25%, 同样地，利润率为10%, 可能会增长10%～25%, 那么第二年的最终收益的可能性就出现了16种（见下图）。你可以手动计算每种情况的数字（很多IB的新鸟貌似就是这么干的，知道为啥说IB辛苦了吧），也可以利用Data Table功能一次性搞定。

用Data Table之前先把各类可能的收益率罗列出来（可以用Fill），然后在两列的交会处的cell填入一个计算Income的式子：Revenue×(Growth Rate+1)×(Earning Rate+Growth Rate)  ……whatever, 得到一个初始值100,000. 准备工作结束。

然后选中整个矩阵，再选择Data → Table, 出现一个简单的对话框，Row input cell选择Revenue的Growth Rate, Column input cell选择Earning Rate的Growth Rate, OK以后一张完整的4×4矩阵就自动计算好了。可能用起来稍微有些复杂，但总比一格一格算强多了。

Private Equity简介

本来应该先写《公司值几钱》最后一篇关于DCF的，不过还没具体构思好，所以就暂且挪后，先说说PE的二三事。

提到Private Equity（以下简称"PE"），首先是个翻译问题。我也曾经在其他渠道提过，多数中文媒体都把PE翻译成“私人股本”，遂而解释PE投资就是投资私有企业（未上市企业）的股权，或者说成是用私募的基金从事投资活动。我不得不说这些都是完全错误的提法。为什么这么说，让我们看看PE的投资策略。

PE投资通常分三个步骤：

1. 收购一家估值不足(undervalued)的上市企业股权，使之私有化（退市）。
2. 与管理层一同对企业进行整顿和改造（这个过程通常称为value-up）。
3. 通过企业的再上市，或出售给第三方来获取回报。

因此，PE的本质是“私有化(privatization)”，也就是把public的股权变为private的股权，这样一来便可更灵活地对企业进行改造，使之业绩上升，提高市场竞争力，从而创造资本收益(capital gain)的机会。所以Private Equity的最贴切的翻译应为“私有化收购基金”，或者“私人股本运作基金”。使用“私人股本”作为简便提法也是可以的，只是绝对不要附加前面提到的那个望文生义的说明就行了。（为了符合主流翻译标准，我还是会继续使用“私人股本”这个译名。）

PE最近几年知名度直线上升，原因主要在于占据主流地位的股票，债券，外汇以及期货等投资市场的收益性表现不佳，于是人们逐渐把目光转移到那些非主流市场，也被称为“另类投资市场(alternative investment market)”，包括私人股本，风险投资，对冲基金，杠杆融资，不动产，信贷风险，以及其他一些结构性票据产品等投资领域。这些市场通常都具有高度的风险性，但同时也能获得丰厚的回报。其中PE因为涉及到的资金量庞大，目标企业知名度高，对市场影响广泛而深远，受到了最多的关注。

按照目前的运作资金量来计算，以下几家是现在世界上最有实力的PE： 1.Carlyle Group 2.Blackstone Group 3.Kohlberg Kravis Roberts & Co. 4.Apollo Management 5.TPG 6.Apax Partners 7.Warburg Pincus 8.CVC Capital Partners 9.Bain Capital 10.CCMP Capital

一直以来以金融咨询业为主的投资银行也已纷纷成立了自己的PE Group或子公司，开始大量参与非主流的投资领域。

既然是简介就到这里打住吧。如果有时间，以后会再写写一些PE投资的细节。

公司值几钱(2)ex.

前一篇提到了相似企业比较法评价企业价值，但是后来自己读一遍发现说得过于简单，以至于漏写了一个很重要的部分，在此做一下补充。

前文提到了一个公司如果运用Comps进行EV计算时，需要用到一个行业平均的EBITDA M, EBITDA M就是EV/EBITDA, 也就是说，要算出与目标企业类似的所有企业的EV然后除以各自的EBITDA, 得到一个M, 然后算数平均。问题来了，这些相似企业的EV怎么计算？第一篇文章中提到过一个Cost Approach计算EV的办法，也就是从企业运作的成本角度出发，认为企业的价值是基于企业的成本计算出来的。那么在Comps中我们要用到另外一种假设。

在这个假设里，我们认为企业价值应该基于企业的产出，换句话说，就是把企业看成一个工厂，往里面丢进一些原料（投资），工厂可以输出一些产品（回报）。因此，我们需要知道谁在往里面丢原料，谁在获得投资。很显然，企业由两拨人组成，一拨是债权人，一拨是股权人。债权人购买企业的债券（投资），获得利息（回报），股权人购买企业的股票（投资），获得股息（回报）。因此，企业实质上是属于债权人和股权人的东西，而企业的债务和股本的总量就代表着该企业需要对外输出的量。因此，基于这个假设来计算企业价值，需要计算下面两个项目：

• 企业拥有的净有利息负债(Net Liabilities with Interest)
• 企业的市值(Market Capital)

这里要说明的是，企业有很多种债务，我们需要的是其中附带利息的部分，这部分债务叫有利息负债(Liabilities with Interest)，然后还需要减去企业的现金，得到一个净值，因为现金可以立即偿还债务。最后把这两个项目相加就得到了我们所需要的企业价值EV.

此方法还可以从购买一家企业所需要的成本的角度理解，也就是说，收购一家企业实质上收购的是企业可以产生价值的部分，也就是有利息负债和股本，我们只要买下企业的股票和债务，就意味着收购了该企业，因此企业价值实际上也就意味着收购的成本。

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