Private Equity简介

本来应该先写《公司值几钱》最后一篇关于DCF的，不过还没具体构思好，所以就暂且挪后，先说说PE的二三事。

提到Private Equity（以下简称"PE"），首先是个翻译问题。我也曾经在其他渠道提过，多数中文媒体都把PE翻译成“私人股本”，遂而解释PE投资就是投资私有企业（未上市企业）的股权，或者说成是用私募的基金从事投资活动。我不得不说这些都是完全错误的提法。为什么这么说，让我们看看PE的投资策略。

PE投资通常分三个步骤：

1. 收购一家估值不足(undervalued)的上市企业股权，使之私有化（退市）。
2. 与管理层一同对企业进行整顿和改造（这个过程通常称为value-up）。
3. 通过企业的再上市，或出售给第三方来获取回报。

因此，PE的本质是“私有化(privatization)”，也就是把public的股权变为private的股权，这样一来便可更灵活地对企业进行改造，使之业绩上升，提高市场竞争力，从而创造资本收益(capital gain)的机会。所以Private Equity的最贴切的翻译应为“私有化收购基金”，或者“私人股本运作基金”。使用“私人股本”作为简便提法也是可以的，只是绝对不要附加前面提到的那个望文生义的说明就行了。（为了符合主流翻译标准，我还是会继续使用“私人股本”这个译名。）

PE最近几年知名度直线上升，原因主要在于占据主流地位的股票，债券，外汇以及期货等投资市场的收益性表现不佳，于是人们逐渐把目光转移到那些非主流市场，也被称为“另类投资市场(alternative investment market)”，包括私人股本，风险投资，对冲基金，杠杆融资，不动产，信贷风险，以及其他一些结构性票据产品等投资领域。这些市场通常都具有高度的风险性，但同时也能获得丰厚的回报。其中PE因为涉及到的资金量庞大，目标企业知名度高，对市场影响广泛而深远，受到了最多的关注。

按照目前的运作资金量来计算，以下几家是现在世界上最有实力的PE： 1.Carlyle Group 2.Blackstone Group 3.Kohlberg Kravis Roberts & Co. 4.Apollo Management 5.TPG 6.Apax Partners 7.Warburg Pincus 8.CVC Capital Partners 9.Bain Capital 10.CCMP Capital

一直以来以金融咨询业为主的投资银行也已纷纷成立了自己的PE Group或子公司，开始大量参与非主流的投资领域。

既然是简介就到这里打住吧。如果有时间，以后会再写写一些PE投资的细节。

公司值几钱(2)ex.

前一篇提到了相似企业比较法评价企业价值，但是后来自己读一遍发现说得过于简单，以至于漏写了一个很重要的部分，在此做一下补充。

前文提到了一个公司如果运用Comps进行EV计算时，需要用到一个行业平均的EBITDA M, EBITDA M就是EV/EBITDA, 也就是说，要算出与目标企业类似的所有企业的EV然后除以各自的EBITDA, 得到一个M, 然后算数平均。问题来了，这些相似企业的EV怎么计算？第一篇文章中提到过一个Cost Approach计算EV的办法，也就是从企业运作的成本角度出发，认为企业的价值是基于企业的成本计算出来的。那么在Comps中我们要用到另外一种假设。

在这个假设里，我们认为企业价值应该基于企业的产出，换句话说，就是把企业看成一个工厂，往里面丢进一些原料（投资），工厂可以输出一些产品（回报）。因此，我们需要知道谁在往里面丢原料，谁在获得投资。很显然，企业由两拨人组成，一拨是债权人，一拨是股权人。债权人购买企业的债券（投资），获得利息（回报），股权人购买企业的股票（投资），获得股息（回报）。因此，企业实质上是属于债权人和股权人的东西，而企业的债务和股本的总量就代表着该企业需要对外输出的量。因此，基于这个假设来计算企业价值，需要计算下面两个项目：

• 企业拥有的净有利息负债(Net Liabilities with Interest)
• 企业的市值(Market Capital)

这里要说明的是，企业有很多种债务，我们需要的是其中附带利息的部分，这部分债务叫有利息负债(Liabilities with Interest)，然后还需要减去企业的现金，得到一个净值，因为现金可以立即偿还债务。最后把这两个项目相加就得到了我们所需要的企业价值EV.

此方法还可以从购买一家企业所需要的成本的角度理解，也就是说，收购一家企业实质上收购的是企业可以产生价值的部分，也就是有利息负债和股本，我们只要买下企业的股票和债务，就意味着收购了该企业，因此企业价值实际上也就意味着收购的成本。

- End -

大雪山

前两天去爬了雪山。来回10公里，5个多小时，基本上exhausted了。

 

一路上大多都是下面这种坡度，上上下下。

地球2号？

欧洲南天天文台观测到一颗与地球极其相似的行星。距离地球20光年（考虑相对论时间变慢的效应，这是一艘高速飞船还是可能在人类有生之年飞到的距离）。直径是地球的1.5倍，地表平均温度0-40摄氏度，表面由岩石和海洋构成。

（来源：Yahoo!）

公司值几钱 (2)

上次写了一下用Cost Approach来评估企业价值(EV). 今天谈谈第二种方式——相似企业比较法(Comparable Companies Analysis), 简称Comps.

Comps的原理很简单，假设相似的企业应该拥有相同的价值，在一个行业类别(sector)里选择于目标企业相似的数家企业，然后进行一些统计意义上的运算，比如计算某个项目的平均值，最后把该平均值用于目标企业的估值。

但实际操作起来却有各种challenge. 首先，什么才算是相似企业(comparable company)？对企业进行筛选就好比选美，每个人选出的美女必定不尽相同，这是一个弹性很大的环节。其次，用哪些数据来计算平均值？财务报表上有少则几十多则上百个不同的项目，如何选择适当的财务项目来做估值的依据，这是需要下功夫的地方。最后，企业金融不是单纯的数字游戏，所有这些平均值必须都有足够的逻辑支持，也就是能够文字化口头化地解释上面一系列的步骤也十分关键。

这里最常用的是一个叫做EBITDA的数据。EBITDA=EBIT+DA, EBIT可以认为是除去生产成本和销售成本后的利润，也就是经常性利润，而DA指代折旧和摊销，因为DA是纯会计上的支出，实际大部分情况下是不发生现金流(cash flow)的，因此需要再加回去，以便得到一个真正的经常性利润额度。Comps经常利用这个EBITDA来做一个杠杆计算，也就是说，假设在相似企业的条件下，企业的整体价值与EBITDA的比值是相同的，比如中国电信的企业价值(EV)1,000亿，EBITDA 10亿，于是EV/EBITDA=100(倍), 这个倍率通常称为EBITDA Multiple, 简称EBITDA M. 因此，我们可以算出所有相似企业的EBITDA M的平均值，然后用它乘上目标企业的EBITDA，得出的就是目标企业的企业价值。

详细的案例网上有很多，这里就不赘述了。我想讲的是，银行家们是怎么利用Comps来赚钱的。上面提到的3种challenge实际上也同样是3种opportunity, 也就是说，老练的谈判家可以反过来利用对相似企业的选择，对数据的选择，附加足够充分的逻辑说明，来说服customer，也就是buyer, 来按照他们的出价来收购目标公司。正因为Comps的灵活性才使得这些business man们有机可乘，有利可图。所以M&A除了需要技术，更多的是需要技巧，甚至是艺术的眼光，来洞察商机。比如有时候一些VP为了剃掉一些列表中的公司，因为数据过高或过低影响了整体平均值的计算，于是自编一套story，说服听众只取中间75%范围的企业的平均值，这样一来就可以达到他们所期待的收购价位。

总体上Comps还是比较straightforward, 也是经常被采用的一种方法。

The Elegant Universe

喜欢现代物理学的人可以看看下面这个视频：

http://www.pbs.org/wgbh/nova/elegant/program.html

里面包含了近代物理发展的所有内容，最主要的篇幅放在了弦论(String Theory)，也就是物理学终极理论(The Theory of Everything)的最佳候补者上。非常通俗易懂且高质量的制作，共3小时。

 

 

Important Deal Makers