公司值几钱 (2)

上次写了一下用Cost Approach来评估企业价值(EV). 今天谈谈第二种方式——相似企业比较法(Comparable Companies Analysis), 简称Comps.

Comps的原理很简单，假设相似的企业应该拥有相同的价值，在一个行业类别(sector)里选择于目标企业相似的数家企业，然后进行一些统计意义上的运算，比如计算某个项目的平均值，最后把该平均值用于目标企业的估值。

但实际操作起来却有各种challenge. 首先，什么才算是相似企业(comparable company)？对企业进行筛选就好比选美，每个人选出的美女必定不尽相同，这是一个弹性很大的环节。其次，用哪些数据来计算平均值？财务报表上有少则几十多则上百个不同的项目，如何选择适当的财务项目来做估值的依据，这是需要下功夫的地方。最后，企业金融不是单纯的数字游戏，所有这些平均值必须都有足够的逻辑支持，也就是能够文字化口头化地解释上面一系列的步骤也十分关键。

这里最常用的是一个叫做EBITDA的数据。EBITDA=EBIT+DA, EBIT可以认为是除去生产成本和销售成本后的利润，也就是经常性利润，而DA指代折旧和摊销，因为DA是纯会计上的支出，实际大部分情况下是不发生现金流(cash flow)的，因此需要再加回去，以便得到一个真正的经常性利润额度。Comps经常利用这个EBITDA来做一个杠杆计算，也就是说，假设在相似企业的条件下，企业的整体价值与EBITDA的比值是相同的，比如中国电信的企业价值(EV)1,000亿，EBITDA 10亿，于是EV/EBITDA=100(倍), 这个倍率通常称为EBITDA Multiple, 简称EBITDA M. 因此，我们可以算出所有相似企业的EBITDA M的平均值，然后用它乘上目标企业的EBITDA，得出的就是目标企业的企业价值。

详细的案例网上有很多，这里就不赘述了。我想讲的是，银行家们是怎么利用Comps来赚钱的。上面提到的3种challenge实际上也同样是3种opportunity, 也就是说，老练的谈判家可以反过来利用对相似企业的选择，对数据的选择，附加足够充分的逻辑说明，来说服customer，也就是buyer, 来按照他们的出价来收购目标公司。正因为Comps的灵活性才使得这些business man们有机可乘，有利可图。所以M&A除了需要技术，更多的是需要技巧，甚至是艺术的眼光，来洞察商机。比如有时候一些VP为了剃掉一些列表中的公司，因为数据过高或过低影响了整体平均值的计算，于是自编一套story，说服听众只取中间75%范围的企业的平均值，这样一来就可以达到他们所期待的收购价位。

总体上Comps还是比较straightforward, 也是经常被采用的一种方法。